RT Syndicate - шаблон joomla Создание сайтов

MIT.su : Психология рынка

В статье изложены результаты исследования возможных причин возникновения пузырей на российском фондовом рынке.

 

 

Причины возникновения пузырей

на российском фондовом рынке

В статье изложены результаты исследования возможных причин возникновения пузырей на российском фондовом рынке.

Обзор литературы


В ходе подготовки к проведению собственного исследования были рассмотрены статьи, отражающие суть проблемы и различные подходы к изучению причин возникновения финансовых пузырей:  

  • Shiller R.J. «Speculative Prices and Popular Models»
  • Sh. Hirota, Sh. Sunderb «Price bubbles sans dividend anchors: Evidence from laboratory stock markets»
  • Hommes С., et al.«Expectations and bubbles in asset pricing experiments»
  • S.Levine, E.Zajac «The Institutional Nature of Price Bubbles»
  • Froot K., Obstfeld M. «Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices»    


Получены следующие выводы:  

  • Поведение инвесторов часто иррационально и описывается скорее «интуитивными» мотивами, нежели какой-либо экономической моделью.
–        Экстраполяция тренда
–        Стадное чувство
–        Теория ещё большего дурака
–        «Проблема импресарио»
–        Проблема независимости аналитиков  
  • Пузыри появляются, даже если инвесторы в состоянии рассчитать «справедливую» стоимость.

–        Устойчивость к «адекватности» инвесторов
–        Устойчивость к отсутствию неопределённости  


 

Исследование на российских данных  



В ходе исследования были рассмотрены четыре проблемы, влияющие на образование пузырей на фондовом рынке:  
1.      проблема аналитических прогнозов;
2.      приток иностранного спекулятивного капитала;
3.      эффект пузыря при IPO;
4.      популярные мнения инвесторов.    


 

Проблема аналитических прогнозов  



Если предположить, что какая-то часть инвесторов следует рекомендациям аналитиков, то излишне оптимистичные прогнозы и необоснованные рекомендации к покупке способствуют надуванию пузыря.
В США комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) подразделяет аналитиков на три условных категории:

  • Аналитики продавцов – работающие на инвестиционные банки и компании, которые оказывают брокерские услуги сторонним инвесторам;
  • Аналитики покупателей – работающие на взаимные и хедж-фонды, которые покупают ценные бумаги для себя;
  • Независимые аналитики – работающие только на себя и продающие клиентам свои обзоры по подписке или на заказ.
Для России проблема заключается в том, что законодательная база никак не обеспечивает независимость аналитиков. Официально независимых аналитиков в РФ не существует, что означает присутствие конфликта интересов действующих сторон. Вторая проблема прогнозирования заключается в непрозрачности публичных данных эмитентов.  
Для анализа выбраны данные реальных торгов на бирже РТС и данные полугодовых консенсус-прогнозов. Считается, что при достаточно представительном наборе экспертов, такие прогнозы служат одним из вспомогательных ориентиров для рынка. Источник данных по консенсус-прогнозам – ОАО «РБК Информационные Системы».    

 

Расчёт консенсус-прогноза

В данных, предоставляемых РБК, значение консенсус-прогноза по индексу РТС рассчитывается следующим образом: по каждой бумаге, входящей в состав индекса, берётся среднеарифметическое значение прогнозов аналитиков разных компаний (по 10...20 инвестиционных компаний и банков на каждую бумагу), на основе этих значений по формуле расчёта индекса получается консенсус-прогноз РТС.

 

 

analytics

Рис.1 Статистика полугодовых аналитических консенсус-прогнозов индекса РТС  

 


Построив на одном графике реальные и прогнозные значения (см. рис.1), можно отметить несколько важных вещей:

  • прогнозная цена растёт быстрее реальной;
  • во время спада рынка летом 2008 видно, что в то время как рынок резко падает, прогнозные значения достаточно сильно растут.

 

Таким образом, видно, что мнение аналитиков не отражает реального состояния российского фондового рынка и способствует возникновению пузырей.  

 


Проблема притока иностранного спекулятивного капитала  


Одной из причин возникновения пузырей является приток спекулятивного капитала из других стран – так возникают т.н. Contagious bubbles («заразные» пузыри). Когда пузырь в одной стране начинает схлопываться, крупные спекулятивно настроенные игроки переходят на рынки других стран, образуя там пузырь.  
Рассмотрим крах фондовых рынков 2008 года. Поместив на одном графике индексы российского (RTS) и американского (S&P) фондовых рынков можно визуально выделить «подозрительный» отрезок времени, на котором рынок США падает, а российский рынок начинает сильно расти (см. рис.2).    

  rts-snp
 

Рис.2 Образование локального пузыря на российском рынке    



Принимая во внимание резкое снижение корреляции между рассматриваемыми индексами за данный период (она составила 0,113, в то время как за весь период корреляция равна 0,892), а также резко возросшее значение притока иностранного капитала (см. рис.3), можно сделать вывод, что причиной пузыря на данном временном промежутке действительно является приток иностранного капитала.  

 

capital-flow

Рис.3 Месячные данные чистого притока/оттока капитала

 

 



Эффект пузыря при IPO  


В данном случае проверялась Impresario Hypothesis – «гипотеза импресарио», которая заключается в том, что андеррайтерам и эмитенту выгодно создать ажиотаж и повышенный спрос на бумаги с помощью занижения цены выпуска.  



Как показали опросы Роберта Шиллера [1] большинство инвесторов склонны объяснять поведение рынка при IPO именно моделью импресарио.

 

Для рассмотрения эффекта перегретости рынка при IPO выбраны так называемые «народные» IPO – размещения акций крупными российскими компаниями, к участию в которых были допущены не только профессиональные участники рынка, но и частные инвесторы, физические лица. На момент написания работы таких размещений в России прошло три: Роснефть (июль 2006), Сбербанк (февраль-март 2007), ВТБ (апрель-май 2007).  
Ниже представлены данные по рассмотренным IPO. На рис.5 – рис.9: движение рыночных цен на бирже РТС и значения индекса РТС, а также графики упоминаемости в СМИ до, во время, и после проведения IPO.



IPO Роснефти

  • Дата проведения IPO: июль 2006
  • Привлечено: $10,65 млрд, из них $700 млн. за счет физических лиц
  • Цена размещения: $7,55
  • Рекомендация «покупать» лично от Путина
  • Упоминаемость в печатных СМИ: 4450 сообщений за период с января 2006 по декабрь 2007 (по данным Google News)

 

rosn-rts

Рис.4 Изменения цены акции Роснефти и индекса РТС по отношению к моменту IPO    



News_Rosneft
 

Рис.5 Распределение упоминаемости в интернет-СМИ IPO Роснефти      


SPO Сбербанка

  • Дата проведения IPO: февраль-март 2007
  • Привлечено: $8,8 млрд, из них $800 млн. за счет физических лиц
  • Цена размещения: $3,69
  • Упоминаемость в печатных СМИ: 3990 сообщений за период с января 2006 по декабрь 2007 (по данным Google News)

sber-rts

Рис.6 Изменения цены акции Сбербанка и индекса РТС по отношению к моменту IPO    

 

  News_Sberbank
Рис.7 Распределение упоминаемости в интернет-СМИ IPO Сбербанка        

 

IPO ВТБ

  • Дата проведения IPO: апрель-май 2007
  • Привлечено: $8 млрд, из них $1,5 млрд. за счет физических лиц
  • Цена размещения: $0,005
  • Упоминаемость в печатных СМИ: 3640 сообщений за период с января 2006 по декабрь 2007 (по данным Google News)

vtbr-rts

Рис.8 Изменения цены акции ВТБ и индекса РТС по отношению к моменту IPO    


News_VTB
Рис.9 Распределение упоминаемости в интернет-СМИ IPO ВТБ

 

Таким образом видно, что в СМИ наблюдался достаточно сильный новостной бум, связанный с IPO рассмотренных компаний, с максимумом в момент проведения IPO.  
Исходя из предположения об эффективности рынка, в первом приближении можно предположить, что в качестве справедливой оценки актива может выступать стоимость по итогом первого дня торгов. Из табл.1 видно, что по итогам первого дня торгов стоимость Сбербанка и ВТБ возросла на 16,5% и 23% соответственно.
 

 

Табл.1

Эмитент Предложе-ние, $ Закрытие 1го дня, $ Пере (+)/ Недо-оценка (-), % Границы ценового диапазона, $ Средняя цена, $ Отклонение цены от средней, %
min max
Роснефть 7,55 7,42 +1,72 5,85 7,85 6,85 10,22
Сбербанк 3,69 4,3 -16,5 Нет данных
ВТБ 0,005 0,00615 -23 0,0044 0,005 0,0047 6,38

 

Однако из приведённых выше графиков поведения цен приходится констатировать несостоятельность подхода оценки справедливой цены по итогам первого дня торгов.  Из графиков видно, что бумаги начинают прибавлять в стоимости быстрее индекса через некоторое время после выпуска, а затем цена достаточно быстро падает почти до уровня цены выпуска (а в случае ВТБ намного ниже цены выпуска), т.е. можно предположить наличие пузыря.  


Хотя в случае ВТБ сильный рост не наблюдался, здесь можно усмотреть изначально завышенную цену и давление СМИ на частных инвесторов, которое, учитывая очень слабый уровень экономической образованности российского населения имело мильный эффект.  


Исходя из приведённых данных, можно сделать вывод, что гипотеза импресарио в целом выполняется.      


Популярные мнения инвесторов  


В рамках исследования проведён опрос российских частных инвесторов для выявления их инвестиционного характера и моделей, которым они следуют.
Опрос проводился на инвесторских интернет-форумах с помощью анкетирования с закрытыми вопросами.    

 


Были заданы следующие вопросы и варианты ответов:  


Есть ли в данный момент пузырь на российском фондовом рынке?

  • Нет, сейчас на рынке справедливая цена
  • Да, цены завышены по сравнению с фундаментальными

Количество респондентов: 19.

Если пузырь надувается, почему вы всё равно покупаете?

  • Найдутся люди, которые будут готовы купить у меня актив ещё дороже.
  • Цена будет расти ещё как минимум до докризисных уровней
  • Теханализ показывает, что рост продолжится
  • Я следую советам экспертов

Количество респондентов: 22.  

 

Когда пузырь лопнет?

  • Когда крупные спекулятивные игроки начнут фиксировать прибыль
  • Когда будут достигнуты докризисные максимумы
  • После того, как лопнет пузырь в США.
  • Кода будут подняты процентные ставки

Количество респондентов: 16.  


Вы торговали в кризис 2008-го в период с июня по октябрь?

  • Нет, я продал всё до этого, на вершине спада.
  • Нет, я ждал, когда рынок развернётся вверх
  • Нет, я тогда вообще ещё не торговал
  • Да, торговал, и неплохо заработал за этот период
  • Да, торговал, но этот период был очень неприбыльным

Количество респондентов: 34.    

 



Результаты опроса представлены на рис.10 – рис.13.        

Graph01  

Рис.10      

 


Graph02  
Рис.11      

 


  Graph03 

Рис.12  

 


    Graph04 

Рис.13    

 



Выводы из проведённого опроса:

  • Многие российские частные инвесторы иррациональны и следуют модели большего дурака.
  • Инвесторы уверены, что рынком правят спекулянты, признают наличие пузыря и пытаются зарабатывать как на росте, так и на схлопывании пузыря.




Общие выводы  

 

  • Мнение аналитиков не отражает реального состояния рынка акций РФ и способствует надуванию пузыря
  • После начала спада на фондовых рынках развитых стран следует ждать образования локального пузыря на рынке РФ
  • Покупка при IPO подходит для спекулятивных, но не инвестиционных целей, ввиду присутствия большой неопределённости и возможного схлопывания пузыря
  • Большинство физ.лиц, торгующих на российском фондовом рынке следуют спекулятивной стратегии, раздувая пузырь на фондовом рынке        

 

 

 

Список литературы  


1. Shiller R.J., Speculative Prices and Popular Models // The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2 (Spring, 1990)  
2. Выгон Г., Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний // Институт финансовых исследований, 2002,  http://dmitriklimov.com/investicii/narodnye-ipo-rosneft-sberbank-i-vtb-v-novostyax-i-cifrax.html  

 

 

Источники данных



Консенсус-прогноз по индексу РТС: ОАО «РБК Информационные Технологии», www.consensus.rbc.ru  
Данные значений индексов S&P 500 и РТС: www.investfunds.ru

Приток/отток капитала: Центральный Банк Российской Федерации, www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/capital.htm  
Графики цен на бумаги в сравнении с индексом РТС: tikr.ru  
Сайты-источники респондентов: www.quoteforum.ru, www.mit.su, www.orum.investpark.ru, www.russian-trader.ru, www.4rex.ru, www.procapital.ru, www.investtalk.ru, www.forum.skyportal.ru, www.itinvest.ru, www.forum.stockvest.ru, www.investfunds.ru

 

 

© 2010 Иван Самков

© MIT.su

Индексы

1 DOW 21,448.74
-5.87 (-0.03%)    
2 S&P 2,434.52
-6.17 (-0.25%)    
3 NASDAQ 6,187.98
-46.44 (-0.74%)    

RIU7